Quinto Rapporto sulle Imprese Industriali nel Mezzogiorno, un resoconto

La grande crisi iniziata nel 2008 perdura fino al 2014 con un fatturato che dopo una ripresa nel 2011–2012 è nuovamente sceso al di sotto dei livelli del 2008. E’ quanto emerge dal quinto Rapporto sulle Imprese Industriali nel Mezzogiorno prodotto dalla Fondazione Ugo La Malfa -  in collaborazione con Mediobanca - e presentato venerdì 22 aprile presso il Dipartimento di Economia della Seconda Universita' di Napoli con il direttore Clelia Mazzoni. Al tavolo hanno preso parte, oltre alla direttrice del Dipartimento che ha sottolineato come la presentazione rientri in quelle attivita' formative didattiche volte a trasferire agli studenti una formazione a 360 gradi, Giorgio La Malfa, Paolo Savona,  il presidente della Matching Energies Foundation Marco Zigon e i docenti del Dipartimento di Economia Enzo Maggioni, Amedeo Lepore e Mario Mustilli. Tutte le foto della Presentazione sono disponibili nella Pagina Facebook ufficiale del Dipartimento: https://www.facebook.com/EconomiaSunCapua Il Rapporto, sollecitato anche a suo tempo dall’ex Presidente della Repubblica, Giorgio Napolitano, per mettere in campo qualcosa in grado di rilanciare il Mezzogiorno, contiene tre gruppi di dati: quelli di bilancio e di conto economico per il periodo 2008 -2014 di 125 imprese industriali, grandi e medie, con sede nel Mezzogiorno, che fanno parte della rilevazione annuale di Mediobanca sulle principali societa’ italiane; dati di bilancio e di conto economico 2008-2013 di tutte le imprese di medie dimensioni (con fatturato da 16 a 355 milioni di euro e numero di dipendenti fra 50 e 499) annualmente censite da Mediobanca–Unioncamere e la localizzazione settore di attivita’e numero di occupati degli stabilimenti ubicati nel Mezzogiorno con piu’ di 500 dipendenti. Si tratta di dati originali non disponibili altrove - consultabili anche sul sito della Fondazione con tutti i dettagli - che consentono di fare il punto sia sulla situazione della congiuntura economica, sia sulla struttura industriale del Mezzogiorno. Un'analisi che ha colmato un gap: mai nessuno, prima della Fondazione, aveva raccolto i bilanci delle imprese del Mezzogiorno. Cosi' come riportato nella sintesi del Rapporto,  i bilanci del gruppo di aziende medie e grandi chiudono in forte perdita (1.6 miliardi di euro su un fatturato di 45 miliardi di euro). Cala l’occupazione, scesa da 76.000 nel 2008 a poco meno di 70.000 unita’. Rimane all’incirca pari al 33 per cento la parte del fatturato destinata alle esposizioni. Dai dati della Fondazione, risulta la presenza esigua di medie imprese nel Mezzogiorno in confronto al resto del paese: si tratta di 245 imprese su 3265 nell’Italia nel suo insieme, pari al 7,5 per cento. La crisi ha comportato una flessione del numero sia a livello nazionale che nel Mezzogiorno dove vi erano 4097 imprese medie nel 2008 in Italia, di cui 357 nel Mezzogiorno. Le 245 Imprese medie sono prevalentemente concentrate in tre regioni: Campania (90), Puglia (50), Abruzzo (46). Nelle altre regioni si scende a numeri trascurabili. Negli anni il calo più forte si e’ manifestato in Abruzzo a seguito della crisi del settore auto (da 81 nel 2008 a 46 nel 2013).Il censimento degli stabilimenti con piu’ di 500 dipendenti indica che i dipendenti complessivi di questo comparto sono scesi da 91.000 circa nel 2010 a 82.000 circa nel 2014. Raggruppando i dati del Rapporto si puo’ stimare l’occupazione industriale nel Mezzogiorno nelle Imprese medie e grandi. Si tratta circa di 113.000 dipendenti su una popolazione di oltre 20 milioni di abitanti. “Ne emerge una situazione difficile che richiederebbe un intervento decisivo del Governo che era stato promesso lo scorso anno quando il presidente del Consiglio annuncio’ un grande piano per il Mezzogiorno, di cui poi si e’ persa traccia - spiega Giorgio La Malfa, presidente della Fondazione  - Un dato positivo, pero’, in questo Rapporto esce, ovvero che le imprese medie che ci sono hanno andamenti economici simili a quelli del resto d’Italia, questo vuol dire che non e’ difficile fare impresa nel Mezzogiorno ma occorre una politica di assistenza e aiuto”.

L’impatto degli eventi comunicativi sui corsi azionari: l’Event Study

di Riccardo Cerreto I mercati azionari non sempre sono caratterizzati da perfette simmetrie informative (quasi mai), intendendo con tale affermazione la circostanza secondo cui i prezzi azionari riflettono tutte le informazioni disponibili. In considerazione di ciò il sopraggiungere di nuove informazioni potrebbe determinare la variazione dei prezzi azionari, andando in tal caso a disattendere la nota teoria dell’efficienza dei mercati di Eugene Fama, secondo la quale nei mercati efficienti in forma semi-forte, la comunicazione di nuove informazioni pubbliche non dovrebbe determinare la variazioni dei prezzi azionari, perché tali “news” sono già incorporate nei valori azionari. Una particolare metodologia economica-statistica, volta a misurare la possibile influenza che un particolare evento (inteso quest’ultimo come il sopraggiungere di nuove informazioni pubbliche al mercato), possa avere sui prezzi azionari di una società, è quella dell’ event study (letteralmente studio di un evento), che non è un’analisi ex ante, ossia ipotizzare quale sarà l’impatto di eventi comunicativi futuri sui prezzi azionari, bensì è un’analisi ex-post che fa riferimento a dati concreti, effettivamente verificati, e in base agli stessi capire se la variazione dei prezzi azionari sia dipesa o meno da quel particolare evento comunicativo oggetto di analisi. Tale “evento” può consistere sia in una comunicazione al mercato, come l’annuncio di un’operazione di acquisizione o fusione, di un giudizio di rating, di acquisto di azioni proprie, sia riguardare fenomeni riferibili al mercato in cui si opera ad esempio un aumento dei tassi di crescita, sia infine a fattori macroeconomici come l’annuncio della riduzione del prezzo del petrolio o crisi economiche. Una volta individuato l’evento comunicativo in questione, si procederà a verificare se lo stesso sia stato in grado di condizionare o meno l’andamento dei prezzi azionari, e in particolar modo se lo stesso, una volta verificata la sua significatività, sia stato in grado di distruggere o generare valore in per gli azionisti. Tale analisi ovviamente può essere effettuata sia su una singola società per verificare l’impatto di un proprio evento comunicativo sui rendimenti azionari (es. annuncio aumento dividendi, ritiro prodotti perché difettosi, o annuncio di operazioni di M&A) sia su di un gruppo di imprese che operano all’interno dello stesso mercato. In base alla tipologia di evento comunicativo che si analizza, la letteratura economica offre diverse interpretazioni, infatti, in riferimento alle operazioni di acquisizioni, al sopraggiungere di una comunicazione relativa all’acquisto di una società, le numerose evidenze empiriche (Keown e Pinkerton1981, Jensen e Ruback 1983, Loughran e Vijh 1997, Andrade et al. 2001) hanno dimostrato come tale evento comunicativo determini un aumento del valore azionario delle società acquisite, al contrario di quelle acquirenti, il cui valore azionario, nel breve periodo in cui è annunciato al mercato l’operazione, tende a ridursi. Il ragionamento alla base risulta essere alquanto semplice, infatti, la tesi secondo cui a rivalutarsi positivamente sono le società target, deriva dalla circostanza secondo cui il mercato non possedesse delle informazioni adeguate per valutare correttamente la società acquisita, che presenta pertanto un maggior potenziale rispetto a quello ipotizzato e che è emerso a seguito dei processi di valutazione (due-diligence effettuata dall’acquirente), determinando un conseguente aumento della domanda delle azioni di tali società a cui fa seguito un aumento del prezzo delle stesse. Al contrario delle acquirenti, il cui valore azionario si riduce a seguito della considerazione di varie variabili, come ad esempio l’annuncio  congiunto oltre che dell’acquisizione  anche del metodo di pagamento[1] quale lo scambio azionario, effettuato per cercare in tal caso di sfruttare l’effetto rialzista del mercato (run-up), tuttavia il mercato interpreta tale notizia come negativa perché ritiene che la società acquirente non abbia risorse finanziarie (interne o comunque la capacità di accedere a quelle esterne) sufficienti per affrontare tale operazione, determinando anche in tale circostanza delle ripercussioni negative sui corsi azionari dell’acquirente, o infine perché tale operazione di acquisizione non è apprezzata favorevolmente dagli azionisti di minoranza, che procederanno pertanto a vendere le rispettive azioni determinando un aumento dell’offerta e un conseguente calo del prezzo azionario delle stesse. Ovviamente l’analisi dell’event study è stata contestualizzata alle comunicazioni di operazioni di M&A (acquisizioni e fusioni), ma la stessa può essere applicata anche in altri contesti comunicativi, come ad esempio quello relativo al ritiro di prodotti difettosi (si pensi al famoso ritiro degli Iphone 4, dopo appena un giorno dal lancio, perché gli stessi presentavano un antenna difettosa, la comunicazione al mercato di tale ritiro determinò un drastico calo dei valori azionari di Apple Inc. in quel giorno). Analizzando quella che è la procedura applicativa dell’event study, la stessa risulta articolata in varie fasi, tuttavia due sono le fasi cardini, la prima riguardante l’individuazione dell’arco temporale di riferimento da analizzare (event window di solito pari a 7/15 giorni) e del giorno in cui si verifica l’evento comunicativo, e la seconda del calcolo dei cosiddetti rendimenti anormali azionari (abnormal returns) dati dalla differenza tra rendimenti effettivi azionari, ossia quelli che si sono effettivamente verificati a seguito dell’evento comunicativo, e i rendimenti normali azionari, ossia quelli che si sarebbero dovuti verificare in assenza di tale evento, calcolati attraverso appositi modelli (Capm, Market model, Calendar-Time Portfolio Regressions, Constant-Mean Return Model) utilizzando le stime dei coefficienti ottenuti dai dati storici del periodo di estimazione (estimation window pari a 250/300 giorni). Tali rendimenti anormali potranno essere positivi o negativi denotando a seconda dei casi la creazione o distruzione di valore per gli azionisti. Infine, l’ultima fase consiste nell’effettuare un test statistico sulla significatività dell’evento comunicativo in questione, volto a verificare se lo stesso sia stato o meno in grado di condizionare effettivamente i rendimenti azionari della società o delle società in questione. In conclusione, l’ event study è utilizzato in campo economico per verificare se una particolare comunicazione al mercato (evento), abbia innanzitutto influenzato o meno i propri rendimenti azionari, ed in secondo luogo, se la stessa abbia creato o distrutto valore per gli azionisti. [1] Le modalità di pagamento da parte dell’acquirente nelle operazioni di acquisizioni sono essenzialmente tre: 1) Cassa 2) Scambio azionario 3) Emissione obbligazionaria in funzione di un rapporto di scambio azionario con l’acquisita.   Bibliografia ed ulteriori approfondimenti: Benninga S., Torricelli C., “Gli Event Study”, in Modelli finanziari - La finanza con Excel 2/ed, McGraw-Hill Education, 2010. Clifford A., Analyzing Financial Data and Implementing Financial Models Using R, Chicago, Springer International Publishing, 2015. Doron K., Greogry G., Event Studies for Financial Research: A Comprehensive Guide, Palgrave Macmillan, 2014. MacKinlay C. A., “Event studies in Economics and Finance”, in Journal of Economics Literature, volume 35, Marzo 1997. Masala G. B., Micocci M., “Il metodo Event Study”, in Manuale di matematica finanziaria. Metodi e strumenti quantitativi per il risk management, Roma, Carocci, 2012. Ossorio M., “Struttura Finanziaria e metodi di pagamento delle acquisizioni in Italia”, in Finanza Marketing e Produzione, n.3, 2011. Salvi A., “When do takeovers create value for acquireres?”, in M&A. Crescita esterna e creazione di valore, Terzo rapporto annuale, Milano, Egea, 2015.   [1] Le modalità di pagamento da parte dell’acquirente nelle operazioni di acquisizioni sono essenzialmente tre: 1) Cassa 2) Scambio azionario 3) Emissione obbligazionaria in funzione di un rapporto di scambio azionario con l’acquisita.

Una Crisi di Valutazione

Breve cronistoria della crisi economico-finanziaria del 2008 con particolare riferimento della valutazione dei titoli obbligazionari A cura di Salvatore Bragliola Metaforicamente una crisi possiede le medesime caratteristiche di un violento terremoto: un evento sismico di grande portata infatti viene solitamente anticipato da quelle che in gergo tecnico chiamano “luci sismiche” e che possiamo tranquillamente ricollegare a quella molteplicità di fenomeni che precedono un crollo colossale. Quella che fondamentalmente ha accompagnato (e generato) la grande crisi del 2008 è stata la bolla speculativa scoppiata nel mercato immobiliare americano che ha praticamente rovesciato un vaso ormai colmo (o vuoto, si pensi al valore intrinseco quasi nullo degli ormai noti mutui Subprime) che ha rivelato al mondo intero la meschinità di un gioco, quello finanziario, che purtroppo è totalmente egoista nei confronti di quella che è l’unica certezza di una famiglia: la propria abitazione. Volendo ripercorrere il percorso di nascita del Big Fail, bisognerebbe partire dalle grandi società di ingegneria finanziaria Europee; precisamente in Gran Bretagna, dove venivano impacchettati i primi mutui immobiliari, trasformandoli in obbligazioni. Questo processo di cartolarizzazione (trasformare in carta un mutuo) nato a Londra è stato adottato in primis negli USA (era il lontano 1975 quando Bank of America effettuava la prima operazione di cartolarizzazione al mondo) e conseguentemente anche in Europa dalle principali banche che di fatto trovavano numerosi vantaggi nel detenere e rivendere questi mutui subordinati. Questo fenomeno ha portato alla creazione di una vera e propria bolla speculativa che è esplosa, negli Stati Uniti, circa un paio d'anni prima del default, causando insolvenze, mancati pagamenti e rimborsi parziali delle rate dei mutui di massa. Ricordiamo che in America i mutui vengono o almeno venivano concessi ai cittadini con richiesta di minime garanzie e per importi del 100-130% dell'immobile oggetto del mutuo stesso. Immaginate ora cosa può essere successo dal lato delle note obbligazioni legate ai subprime: chiunque detenesse nel proprio portafoglio questi titoli ha iniziato a venderli precipitosamente, ma con difficoltà perché ormai erano privi di garanzie (i clienti non pagavano più le rate), i prezzi erano scesi profondamente, e le quotazioni vennero sospese; ed a seguito di questo crollo che diverse Banche americane dichiararono bancarotta (Lehman Brothers, Merril Lynch, AIG, Fannie Mae, Freddie Mac, Mutual Washington per citarne alcune), costringendo il Governo e la Fed (Banca Centrale Americana) ad interventi di sostegno e salvataggio mediante enormi iniezioni di liquidità all’interno del sistema economico-finanziario. Molti economisti si sono interrogati sulla gravità di quei fallimenti, in particolare del crollo di Lehamn Bros., e sulle possibili cause: Luigi Zingales, editorialista del Sole 24 Ore e professor of Entrepreneurship and Finance presso la University of Chicago Booth School of Business, considera il crollo di Lehman Brothers come “il risultato della sua aggressiva leva finanziaria e della forte dipendenza dal finanziamento mediante il debito a breve termine” in un contesto di crisi generale. Le agenzie di Rating Un’altra (delle tante) causa collegata alla genesi del default è data sicuramente dal sistema di attribuzione di valutazioni. Parliamo delle agenzie di Rating, ovvero quelle società che stimano il grado di rischio di inadempienza relativo ad un determinato debitore (sia esso un soggetto privato o un soggetto pubblico, come può essere anche uno Stato) classificandolo secondo una scala di valutazione che viene espressa con le lettere che vanno dalla A (che segna un’elevata capacità di ripagare il debito) fino a D (società insolvente). Le responsabilità che ricadono su queste società sono enormi e gravi le accuse formulate soprattutto nei confronti delle tre agenzie Standard&Poor’s, Moody’s e Fitch che si spartiscono oltre il 90% del mercato delle valutazioni. Può quindi assegnare una pagella, chi ha la propria di pagella insufficiente? Alcuni errori storici delle agenzie di rating:
Azienda/Investimento Data Valutazione assegnata
Lehman Brothers Settembre 2008 A2, A, A+
Parmalat Dicembre 2008 BBB-
Bond Argentina Dicembre 2000 B1, BB
FONTE: Elaborazione dell’autore su dati Barolini Andrea, 2009, Standard & Co., le grandi declassate   Il conflitto di interessi è una delle accuse più gravi (mancata trasparenza e assenza di regolamentazione le altre due) che ad esse è stata attribuita e nasce dal fatto che le agenzie sono pagate dagli stessi emittenti dei titoli a cui dovrà essere assegnata la valutazione del rischio. In alcuni casi, inoltre, da arbitri “terzi” le agenzie si sono spinte anche a fornire consulenza per l’elaborazione di prodotti finanziari sempre più complessi, al punto da poter esser legalmente considerati underwriter, cioè sottoscrittori. In merito alla mancanza di trasparenza (probabilmente la peggiore accusa) e della manica larga nell’elargizione del rating, è doveroso richiamare i risultati di un’inchiesta condotta nell’estate del 2008 dal CFA Institute, un’associazione indipendente che promuove e amministra il programma internazionale di certificazione, che alla domanda su cosa spingesse le agenzie ad agire sul filo della regolarità e anche oltre, il 51 per cento degli intervistati ha risposto che la motivazione risiede nella minaccia che gli emittenti trasferiscano in futuro l’attività di analisi sul rating ad altre agenzie; mentre per un altro 17 per cento, sarebbe la promessa di portare ulteriore lavoro all’agenzie la ragione alla base della manipolazione del giudizio. In tanti ci ripetono che per uscire dalla crisi serve una consistente iniezione di fiducia. E’ quindi indispensabile rivedere alcuni meccanismi chiave dei sistemi finanziari? Sicuramente, e tra i primi a dover cambiare radicalmente sono quelli che attengono proprio alle agenzie di Rating e alla loro anarchica regolamentazione.