Ciò che conta veramente – Il (mio) messaggio di Modigliani e Miller

di Federico Giovanni Rega

Nessun corso di Finanza aziendale può esistere senza i teoremi di Modigliani e Miller. Questo breve articolo non sarà troppo tecnico e non avrà formalismi eccessivi, ma ci interrogheremo piuttosto sul messaggio finale che i due economisti volevano lasciarci attraverso la loro Proposizione I, datata 1958.

Lo scenario in cui si muove la “teoria” di M&M (1958) è quello di un mercato efficiente, senza imposte societarie o personali né imperfezioni (no asimmetrie informative, costi di transazione, di fallimento ecc..). Quando non vi sono imposte e i mercati del capitale funzionano al meglio, non fa differenza che a indebitarsi sia l’azienda o il singolo azionista (sia io come individuo investitore sia l’azienda X abbiamo lo stesso tasso d’interesse se andiamo a chiedere un prestito, sopportiamo lo stesso costo del debito). Pertanto, il valore di un’impresa non dipende dalla sua struttura finanziaria.

ESEMPIO Due aziende, stesso reddito operativo, diversa struttura finanziaria: una è Unlevered (no debito) l’altra è Levered. In questo secondo caso, il valore dell’impresa è dato dalla somma del valore delle azioni (Equity, mezzi propri) e del valore del Debito VL = E + D!

Supponiamo siamo Azionisti dell’1% dell’impresa Levered (indebitata), avremo diritto all’1% dell’ utile netto ossia PROFITTI - INTERESSI, questo sarà il nostro flusso di cassa (cash flow) Supponiamo che poi vogliamo acquistare l’1% dell’impresa Unlevered (non indebitata) avremo diritto all’1% dei profitti ma per acquistare quest’1% ci indebitiamo anche e pagheremo gli interessi, non come impresa, ma come investitori, a titolo personale. Alla fine, il nostro flusso di cassa sarà dato da 1% x (profitti – interessi) anche stavolta. Conseguiamo lo stesso rendimento, dunque le due imprese hanno lo stesso valore nel mercato efficiente.

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Ciò che conta per M&M è il rendimento operativo, “la torta”, non come essa va divisa tra banche, obbligazionisti, azionisti, Stato. Nella creazione di valore non conta come si finanzia l’attivo, ma la capacità di quest’ultimo di generare flussi di cassa sufficienti a ripagare le fonti di finanziamento (D e E), le “fette della torta”. E’ importante la qualità delle scelte di investimento, piuttosto che il mix di titoli emessi per finanziarsi. La struttura finanziaria è neutrale, irrilevante, in quanto ogni singolo azionista/investitore può replicare autonomamente (indebitandosi a titolo personale, come nell’esempio, alle stesse condizioni dell’impresa, ossia allo stesso tasso d’interesse, ed è questo l'assunto base del modello) le scelte di struttura finanziaria dei manager dell’impresa. Si passa così in modo indifferente da una società indebitata a una non indebitata mantenendo una situazione di equilibrio in termini di rendimento assoluto.

Il lascito più grande è non verificare se la struttura finanziaria sia irrilevante nella realtà o meno (non lo è, vi sono le imposte, ergo il cd "beneficio fiscale del debito") ma riflettere sulle ipotesi alla base. Lo stesso Miller dirà trent'anni dopo "identificare ciò che non conta può anche identificare, di conseguenza, ciò che conta". L'intero sviluppo della finanza aziendale, dal 1958 ad oggi, ruota attorno alla rimozione di quelle ipotesi alla base del Teorema e i primi a rimuovere l'assenza di imposte furono proprio M&M, ammettendo di non aver abbandonato la loro Proposizione, ma di "averla arricchita".

Il messaggio che intravedo in quella Proposizione mi sembra quasi un avvertimento inascoltato, se pensiamo alla finanziarizzazione di oggi, ad una finanza non più ancella, ma padrona dell'economia reale.. Mi sembra quasi vogliano dire: Guardiamo agli investimenti, alla produzione, al rendimento industriale, all'operatività. Non al debito o al venture capital. La cartella clinica dell'impresa ci è data dal suo rendimento sul capitale investito, dal suo EBIT (o MOL), dalla sua gestione operativa. E' lì che si vede la forza di un'impresa, è lì che si vede la sua capacità di generare flussi di cassa che ripaghino le fonti di finanziamento. E' lì ciò che conta veramente.