Il Progetto Europeo dei Sovereign Bond-Backed Securities (SBBS) – I PARTE

di Stefano Alaia  

Sovereign Bond-Backed Securities (SBBS) rappresentano una possibile soluzione ai fenomeni che hanno caratterizzato la crisi del debito pubblico europeo (2010-2011). Il successo di tale strumento, ufficialmente proposto dall’European Systemic Risk Board (ESRB) attraverso la Task Force on Safe Assets, dipende dal superamento di una serie di problemi di implementazione. Primo fra tutti, una riforma della regolamentazione delle esposizioni sovrane che penalizzi portafogli bancari poco diversificati e/o eccessivamente esposti al rischio di credito.

Debito pubblico nell’area euro

L’Eurozona non dispone di debito pubblico sicuro comparabile con quello statunitense, nonostante le due economie abbiano grandezze simile e mercati finanziari a uno stadio di sviluppo affine.

In Europa vi è una scarsità di asset a basso rischio e la sua distribuzione è asimmetrica (2/3 dei titoli di Stato con rating più elevato sono i bund tedeschi). Le attività a basso rischio sono rilevanti per le banche sia per motivi di investimento sia perché vengono utilizzate come collateral nel mercato pronti contro termine, consentendo di ridurre i costi di transazione.

Per potere comprendere l’utilità dell’introduzione in Europa dei Sovereign Bond-Backed Securities è necessario fare un passo indietro. La crisi del debito sovrano (2010-2011) è stata caratterizzata da un rapporto molto stretto tra debito pubblico e solvibilità delle banche. Il circolo vizioso tra rischio sovrano e rischio bancario, in inglese diabolic-loop, nasce poiché in Europa non si penalizza in alcun modo l’investimento in titoli rischiosi e quindi le banche investono in titoli del proprio Paese nonostante la loro rischiosità (home bias).

Ci sono due canali di propagazione, uno di tipo finanziario ed uno di tipo reale:

  • Il primo si verifica quando, a causa di uno shock negativo iniziale, i prezzi dei titoli sovrani crollano, ciò porta delle perdite in conto capitale per le banche ed una maggiore probabilità di intervento da parte dello Stato (moral hazard).
  • Il secondo si verifica poiché i conti pubblici dello Stato che è intervenuto per ricapitalizzare le banche s’indeboliscono, le banche subiscono ulteriori perdite in conto capitale a causa della svalutazione dei titoli sovrani ed erogano minor credito all’economia reale (credit crunch).

Figura 1 – Il circolo viziosotra rischio sovrano e rischio bancario

diabolic loop

     Fonte: Brunnermeier et al. (2011)

 

Inoltre, il diabolic-loop ha una sua dimensione internazionale se viene analizzato all’interno di una macro area piuttosto che di un singolo Paese, il cosiddetto flight-to-safety. In seguito ad un periodo di crisi si assiste alla migrazione di flussi di capitale da aree più rischiose verso aree più sicure (tipicamente bund tedeschi), ciò accentua notevolmente il rischio di instabilità del sistema finanziario.

Un modo per correggere il circolo vizioso è quello di stabilizzare le banche dei Paesi più rischiosi incentivando gli istituti di credito di questi Paesi (Italia, Spagna, Portogallo e Grecia) a detenere asset sicuri, quindi bund tedeschi. Tuttavia, ciò farebbe venire meno una fetta della domanda di titoli sovrani dei Paesi periferici, con conseguente aumento del rendimento e crollo del prezzo. Questo è uno dei motivi per cui i Paesi periferici osteggiano riforme bancarie che vadano in questa direzione.

Da qui nasce la necessità di creare un asset sicuro, a basso rischio comune in tutta l’area euro. I Sovereign Bond-Backed Securities (SBBS) rappresentano un contratto derivato su un portafoglio sottostante di titoli di Stato. Si tratta di una cartolarizzazione di titoli del debito pubblico dei vari Paesi dell’area euro, nessuno escluso, poiché si è osservato che anche i titoli più rischiosi (es. greci, italiani) hanno un mercato ed aumenterebbero l’offerta di questo strumento. Tale strumento potrebbe essere emesso da una società veicolo (SPV) o da più società indipendenti e possiede le seguenti caratteristiche:

  • Il pooling dei titoli di Stato, ovvero i titoli nazionali dei diversi Stati emittenti vengono impacchettati in un singolo portafoglio sottostante. Questo comporta una diversificazione incorporata del rischio sovrano idiosincratico (rischio reputazionale del singolo Paese).
  • Il tranching, cioè la suddivisione in tre segmenti in relazione alla priorità di pagamento (seniority), ciò implica una struttura di allocazione in base ad una classifica dei flussi di pagamento. In caso di mancata cedola o mancati pagamenti principali nel sottostante pacchetto vengono ripagate prima le tranche senior, poi le mezzanine ed infine le junior.
  • No condivisione del rischio sovrano tra i vari Stati, tale strumento non richiede una responsabilità congiunta del rischio sovrano tra i vari Stati membri. Sia gli Stati membri che le istituzioni europee non dovrebbero fornire garanzie e versamenti in conto capitale per l’emittente di SBBS oppure per i flussi di pagamento degli SBBS.