L’impatto degli eventi comunicativi sui corsi azionari: l’Event Study

di Riccardo Cerreto I mercati azionari non sempre sono caratterizzati da perfette simmetrie informative (quasi mai), intendendo con tale affermazione la circostanza secondo cui i prezzi azionari riflettono tutte le informazioni disponibili. In considerazione di ciò il sopraggiungere di nuove informazioni potrebbe determinare la variazione dei prezzi azionari, andando in tal caso a disattendere la nota teoria dell’efficienza dei mercati di Eugene Fama, secondo la quale nei mercati efficienti in forma semi-forte, la comunicazione di nuove informazioni pubbliche non dovrebbe determinare la variazioni dei prezzi azionari, perché tali “news” sono già incorporate nei valori azionari. Una particolare metodologia economica-statistica, volta a misurare la possibile influenza che un particolare evento (inteso quest’ultimo come il sopraggiungere di nuove informazioni pubbliche al mercato), possa avere sui prezzi azionari di una società, è quella dell’ event study (letteralmente studio di un evento), che non è un’analisi ex ante, ossia ipotizzare quale sarà l’impatto di eventi comunicativi futuri sui prezzi azionari, bensì è un’analisi ex-post che fa riferimento a dati concreti, effettivamente verificati, e in base agli stessi capire se la variazione dei prezzi azionari sia dipesa o meno da quel particolare evento comunicativo oggetto di analisi. Tale “evento” può consistere sia in una comunicazione al mercato, come l’annuncio di un’operazione di acquisizione o fusione, di un giudizio di rating, di acquisto di azioni proprie, sia riguardare fenomeni riferibili al mercato in cui si opera ad esempio un aumento dei tassi di crescita, sia infine a fattori macroeconomici come l’annuncio della riduzione del prezzo del petrolio o crisi economiche. Una volta individuato l’evento comunicativo in questione, si procederà a verificare se lo stesso sia stato in grado di condizionare o meno l’andamento dei prezzi azionari, e in particolar modo se lo stesso, una volta verificata la sua significatività, sia stato in grado di distruggere o generare valore in per gli azionisti. Tale analisi ovviamente può essere effettuata sia su una singola società per verificare l’impatto di un proprio evento comunicativo sui rendimenti azionari (es. annuncio aumento dividendi, ritiro prodotti perché difettosi, o annuncio di operazioni di M&A) sia su di un gruppo di imprese che operano all’interno dello stesso mercato. In base alla tipologia di evento comunicativo che si analizza, la letteratura economica offre diverse interpretazioni, infatti, in riferimento alle operazioni di acquisizioni, al sopraggiungere di una comunicazione relativa all’acquisto di una società, le numerose evidenze empiriche (Keown e Pinkerton1981, Jensen e Ruback 1983, Loughran e Vijh 1997, Andrade et al. 2001) hanno dimostrato come tale evento comunicativo determini un aumento del valore azionario delle società acquisite, al contrario di quelle acquirenti, il cui valore azionario, nel breve periodo in cui è annunciato al mercato l’operazione, tende a ridursi. Il ragionamento alla base risulta essere alquanto semplice, infatti, la tesi secondo cui a rivalutarsi positivamente sono le società target, deriva dalla circostanza secondo cui il mercato non possedesse delle informazioni adeguate per valutare correttamente la società acquisita, che presenta pertanto un maggior potenziale rispetto a quello ipotizzato e che è emerso a seguito dei processi di valutazione (due-diligence effettuata dall’acquirente), determinando un conseguente aumento della domanda delle azioni di tali società a cui fa seguito un aumento del prezzo delle stesse. Al contrario delle acquirenti, il cui valore azionario si riduce a seguito della considerazione di varie variabili, come ad esempio l’annuncio  congiunto oltre che dell’acquisizione  anche del metodo di pagamento[1] quale lo scambio azionario, effettuato per cercare in tal caso di sfruttare l’effetto rialzista del mercato (run-up), tuttavia il mercato interpreta tale notizia come negativa perché ritiene che la società acquirente non abbia risorse finanziarie (interne o comunque la capacità di accedere a quelle esterne) sufficienti per affrontare tale operazione, determinando anche in tale circostanza delle ripercussioni negative sui corsi azionari dell’acquirente, o infine perché tale operazione di acquisizione non è apprezzata favorevolmente dagli azionisti di minoranza, che procederanno pertanto a vendere le rispettive azioni determinando un aumento dell’offerta e un conseguente calo del prezzo azionario delle stesse. Ovviamente l’analisi dell’event study è stata contestualizzata alle comunicazioni di operazioni di M&A (acquisizioni e fusioni), ma la stessa può essere applicata anche in altri contesti comunicativi, come ad esempio quello relativo al ritiro di prodotti difettosi (si pensi al famoso ritiro degli Iphone 4, dopo appena un giorno dal lancio, perché gli stessi presentavano un antenna difettosa, la comunicazione al mercato di tale ritiro determinò un drastico calo dei valori azionari di Apple Inc. in quel giorno). Analizzando quella che è la procedura applicativa dell’event study, la stessa risulta articolata in varie fasi, tuttavia due sono le fasi cardini, la prima riguardante l’individuazione dell’arco temporale di riferimento da analizzare (event window di solito pari a 7/15 giorni) e del giorno in cui si verifica l’evento comunicativo, e la seconda del calcolo dei cosiddetti rendimenti anormali azionari (abnormal returns) dati dalla differenza tra rendimenti effettivi azionari, ossia quelli che si sono effettivamente verificati a seguito dell’evento comunicativo, e i rendimenti normali azionari, ossia quelli che si sarebbero dovuti verificare in assenza di tale evento, calcolati attraverso appositi modelli (Capm, Market model, Calendar-Time Portfolio Regressions, Constant-Mean Return Model) utilizzando le stime dei coefficienti ottenuti dai dati storici del periodo di estimazione (estimation window pari a 250/300 giorni). Tali rendimenti anormali potranno essere positivi o negativi denotando a seconda dei casi la creazione o distruzione di valore per gli azionisti. Infine, l’ultima fase consiste nell’effettuare un test statistico sulla significatività dell’evento comunicativo in questione, volto a verificare se lo stesso sia stato o meno in grado di condizionare effettivamente i rendimenti azionari della società o delle società in questione. In conclusione, l’ event study è utilizzato in campo economico per verificare se una particolare comunicazione al mercato (evento), abbia innanzitutto influenzato o meno i propri rendimenti azionari, ed in secondo luogo, se la stessa abbia creato o distrutto valore per gli azionisti. [1] Le modalità di pagamento da parte dell’acquirente nelle operazioni di acquisizioni sono essenzialmente tre: 1) Cassa 2) Scambio azionario 3) Emissione obbligazionaria in funzione di un rapporto di scambio azionario con l’acquisita.   Bibliografia ed ulteriori approfondimenti: Benninga S., Torricelli C., “Gli Event Study”, in Modelli finanziari - La finanza con Excel 2/ed, McGraw-Hill Education, 2010. Clifford A., Analyzing Financial Data and Implementing Financial Models Using R, Chicago, Springer International Publishing, 2015. Doron K., Greogry G., Event Studies for Financial Research: A Comprehensive Guide, Palgrave Macmillan, 2014. MacKinlay C. A., “Event studies in Economics and Finance”, in Journal of Economics Literature, volume 35, Marzo 1997. Masala G. B., Micocci M., “Il metodo Event Study”, in Manuale di matematica finanziaria. Metodi e strumenti quantitativi per il risk management, Roma, Carocci, 2012. Ossorio M., “Struttura Finanziaria e metodi di pagamento delle acquisizioni in Italia”, in Finanza Marketing e Produzione, n.3, 2011. Salvi A., “When do takeovers create value for acquireres?”, in M&A. Crescita esterna e creazione di valore, Terzo rapporto annuale, Milano, Egea, 2015.   [1] Le modalità di pagamento da parte dell’acquirente nelle operazioni di acquisizioni sono essenzialmente tre: 1) Cassa 2) Scambio azionario 3) Emissione obbligazionaria in funzione di un rapporto di scambio azionario con l’acquisita.