Troppi numeri, pochi uomini: ma cos’è il Capitale Sociale?

di Rossella Sagliocco

“Perché l’uomo passa il suo tempo contando i numeri e non cercando un meccanismo per contare ciò che numero non è?”

È una delle domande che anche in maniera inconscia spesso ci poniamo e in pochi hanno il coraggio di esternare, ci dimentichiamo che dietro un numero o una formula c’è un essere irrazionale: l’uomo; quindi fino a che punto un numero può essere un’ espressione oggettiva? Anche qui, ancora una volta, ritroviamo soggettività. Partiamo da un tema ampiamente dibattuto, che affolla la letteratura da decenni: il rapporto banca-impresa e la relativa quantificazione del rischio di credito. L’accordo di Basilea è sorto con il fine di garantire alle banche maggiore solidità ed efficienza: il primo accordo prevedeva requisiti patrimoniali uguali per qualunque prestito, il secondo accordo dà la possibilità di differenziare gli accantonamenti patrimoniali in funzione alla rischiosità, ad un’impresa più rischiosa la banca dovrà accantonare più capitale, viceversa, ad un’impresa meno rischiosa meno capitale. Come misuriamo il rischio? Con il Rating. Il rating quantitativo propone l’utilizzo di sistemi numerici per la valutazione del merito creditizio. Quest' approccio “meccanicistico” all’erogazione del credito ha dei vantaggi e degli svantaggi. I vantaggi sono relativi a una più precisa quantificazione del rischio da parte delle banche. Gli svantaggi dell’applicazione del rating derivano dai tipici difetti di un approccio Fordista all’erogazione dei servizi finanziari e sono:
  1. Standardizzazione dei processi che non tiene conto delle specificità settoriali e locali delle imprese;
  2. Allontanamento dei centri decisionali dai punti di erogazione del credito, che provoca l’impoverimento sociale e culturale nei luoghi di erogazione del credito;
  3. Tendenziale prociclicità dei sistemi bancari in quanto le banche erogano credito a chi in realtà non ne ha bisogno in quanto ha tutti i parametri finanziari “in ordine”.
La crisi finanziaria ha accentuato i difetti e non i pregi dei sistemi di rating. In una situazione di crisi finanziaria l’approccio al credito richiede una maggiore flessibilità. Tale approccio chiamato “relationship lending” si fonda sulla valutazione delle “soft information”. Parliamo di quel tipo d'informazioni difficilmente codificabili, perché di tipo qualitativo, la cui soluzione per la codificazione è la relazione diretta con il cliente, la presenza fisica attraverso gli sportelli bancari consente di valutare al meglio il capitale sociale e relazionale che è insito nel territorio e che caratterizza quindi l’impresa. L’evoluzione verso l’economia dell’informazione e delle reti ha posto al centro dell’agenda competitiva della quasi totalità delle imprese il problema della conoscenza. Peter Drucker coglie questa sorta di criticità sottolineando che la risorsa economica fondamentale affinché una società possa progredire nel tempo è rappresentata dalla conoscenza e dai soggetti che la generano [Drucker,1993]. Schumpeter afferma che nuove combinazioni di conoscenza portano nuovi  prodotti, nuove tecnologie, nuovi metodi di produzione. L’enfasi sulla conoscenza ha spinto all’affermazione del ruolo strategico del capitale sociale. È piuttosto difficile dare una definizione chiara e soprattutto “ giusta “ del capitale sociale.  Si può dedurre da ciò che “La conoscenza è intangibile, ma può essere misurata”: il mercato azionario, ad esempio, reagisce spesso con un incremento delle quotazioni azionarie agli annunci di investimenti in Ricerca e Sviluppo (Stewart, 1994). Ma è giusto chiedersi: “ Cos’è il capitale Sociale?” cap sociale L’esternazione di tale concetto è partita dagli anni ’60, il primo a imprimere il termine “Capitale Sociale” è stato Coleman collegandolo al concetto di sviluppo, però già molto tempo prima Weber pur non dando una chiara denominazione del concetto l’aveva toccato nel suo studio “Le sette protestanti e lo spirito del capitalismo” (1906), Weber aveva analizzato le caratteristiche delle “sette religiose” come fenomeno sociale nella società capitalistica statunitense dell’800. Tali sette erano formate da una rete di relazioni sociali e personali di natura religiosa quindi non generata da motivi economici e la sua funzione era diffondere fiducia attraverso la conoscenza di ciascun membro del gruppo, un modo semplice per mettere le informazioni in circolazione e da non creare opportunismo tra i membri. Tutte queste caratteristiche corrispondono al fenomeno che più tardi verrà definito come “capitale sociale”. Successivamente però con il dominio del modello Fordista si ritrova un’automatizzazione dei comportamenti assunti dai dipendenti nell’impresa e ciò ha creato una sorta di distanza tra la società e l’economia e hanno assunto minor importanza concetti come imprenditorialità e contesto istituzionale (oggi argomentazioni essenziali). Attualmente in un contesto dove la costante è il cambiamento e quindi una costante ricerca all’innovazione Coleman ha coniato il termine “Capitale Sociale”. Quest’ultimo scinde il capitale fisico (beni tangibili) e il capitale umano (le abilità della persona) dal capitale sociale, ovvero, le varie relazioni che l’uomo ha costruito nella sua vita, intese come capitale perché possono generare valori materiali ed immateriali; tali relazioni sociali non portano benefici solo al singolo individuo nella società ma a tutto il tessuto sociale implicato, infatti ha la natura del bene pubblico. Tuttavia, guardando in faccia alla realtà, quanto affermato prima resta soltanto un auspicio e una speranza (acclamata, tra l'altro, da numerose analisi empiriche), in quanto l’orientamento politico attuale predilige l’accentramento delle banche. Tale “scelta” è giustificata da alcuni elementi:
  1. Maggiore solidità patrimoniale delle banche di grandi dimensioni.
  2. Maggiore diversificazione del rischio di portafoglio "à la Markowitz”.
  3. Economie di scala di tipo fordista che ridurrebbero i costi di erogazione dei servizi finanziari.
Il regolatore, continuando a focalizzarsi (troppo?) sulla stabilità e l'adeguatezza patrimoniale, finisce per dar vita a una banca solida, stabile, ma che non eroga credito. Si è parlato di nichilismo bancario. Si è detto che si vorrebbe progredire, avvicinarsi al cliente ma nella realtà la centralizzazione del sistema bancario non permette ciò, procurando giorno dopo giorno la distruzione di piccole realtà e reggendo coloro che sono definiti “i grandi“ , senza sapere che un grande è formato da tanti piccoli. Alla base di tutto ciò è ben chiaro che manca la molecola che unisce, ma distrugge se non c’è l’unione fra gli uomini: la fiducia. Notiamo come ancora una volta l’uomo per concedere quello che è un prestito si basi sui numeri, sulla certezza, sulla quantità; si sente al sicuro attraverso quelli che sono dati di bilancio, statistiche e  così via, dando in tal modo “una somma di denaro” a chi certezze già ne ha e non a chi non le ha e vorrebbe creare qualcosa di nuovo o semplicemente fare un rinnovamento. In sostanza si allontana da lui stesso. Distruggendo “capitale sociale” e distruggendo “fiducia”.  Altro che evoluzione, questa è una mera involuzione.   RIFERIMENTI BIBLIOGRAFICI Campanella F., 2014, La regolamentazione, la vigilanza e la gestione del rischio del settore bancario. Coleman J.S., 1990, Foundations of Social Theory, Cambridge, Mass., Harvard University Press Stewart, T.A., (1994) Your Company’s Most Valuable Asset: Intellectual Capital, Fortune, October 3, cover story.  

Come le nuove tecnologie cambiano il mondo

di Eduardo Belli

La nascita di Internet risale all’ultimo secolo dello scorso millennio. L’introduzione di tali nuove tecnologie ha sempre affascinato ed è sempre risultata essere fonte di cambiamenti a livello globale di carattere economico, tecnologico, sociale etc… Sebbene non fosse pratica diffusa, il web è stato per molto tempo utilizzato al solo scopo di scambiare informazioni (mentre oggi possiede numerose funzioni).  Con l’arrivo del nuovo millennio lo sviluppo tecnologico, in particolare in materia informatica ha condotto, e  sta conducendo, ad un cambiamento epocale della visione del mondo in tutti i suoi profili esistenti portando l'umanità in un vero e proprio nuovo mondo. La nascita dei social media, delle piattaforme di scambio e di tutte le altre fonti (ormai) esistenti ha prodotto un fortissimo impatto su tutta l’economia. In particolare l’accesso a fonti di crowdsourcing, crowdfunding e più in generale alla sharing economy hanno modificato i modelli di  business e più in generale l’economia a livello mondiale. L’ampia, variegata e sempre più repentina condivisione di informazioni produce forti impatti sulle asimmetrie informative conducendo ad una riduzione in tutti i settori e a tutti i livelli il moral hazard e l’adverse selection incrementando la concorrenzialità delle imprese presenti sui mercati, comportando la riduzione dei prezzi di beni e servizi offerti. lavoro-freelance-6-consigli

L’utilizzo di tali tecnologie, e dei comportamenti derivanti dal loro utilizzo, sta producendo un ampliamento esponenziale e sempre più rapido dei mercati verso il livello successivo (da locale a regionale, da regionale a nazionale, etc…). Ciò conduce ad una internazionalizzazione delle imprese sempre più frequente, repentina ma soprattutto possibile, incidendo in maniera consistente sulla concorrenza. La possibilità per gli imprenditori di poter accedere, a costi sempre minori (talvolta nulli), alle conoscenze necessarie per la nascita, sviluppo e  proseguimento del proprio business permette  da un lato l’allargamento del mercato del lavoro e ad una trasformazione delle mansioni necessarie alla sopravvivenza di un’impresa e dall’altro  allo sviluppo di una prospettiva sempre più indipendente del lavoro andando ad erodere la filosofia ottocentesca del rapporto tra l’imprenditore e i dipendenti (aspetto che non ha solo implicazioni positive poiché può portare alla riduzione, in certi casi, dell’organizzazione aziendale). Questa prospettiva , ormai parte del sistema economico che conosciamo, è molto distante dal profilo e dal framework tipico del fattore lavoro come è stato anticamente immaginato. Ne deriva che lo sviluppo di tale riflessione a livello sistemico può condurre a grossi cambiamenti a livello legislativo e spostamenti macroeconomici nel mercato del lavoro. Nel primo caso il mutamento dei rapporti lavorativi produrrà la necessità di notevoli innovazioni in campo contrattuale non solo a livello nazionale ma, data la portata del fenomeno, anche a livello internazionale.arton34752

 Altro punto di vista particolarmente interessante è quello macroeconomico. La progressiva compressione dei prezzi dovuta alla riduzione delle asimmetrie informative e alla sempre crescente forza contrattuale della domanda provoca l’abbassamento dell’inflazione e delle sue previsione future. Di qui il necessario adeguamento degli obiettivi di inflazione, per i risultati macroeconomici perseguiti dalle istituzioni, e di conseguenza di tutti gli indici di riferimento della situazione economica italiana, europea e mondiale. Tutti questi sviluppi potrebbero condurre ad una reale rivoluzione del sistema capitalistico, dell’intero panorama economico mondiale e della cultura sociale che conosciamo.

Quinto Rapporto sulle Imprese Industriali nel Mezzogiorno, un resoconto

La grande crisi iniziata nel 2008 perdura fino al 2014 con un fatturato che dopo una ripresa nel 2011–2012 è nuovamente sceso al di sotto dei livelli del 2008. E’ quanto emerge dal quinto Rapporto sulle Imprese Industriali nel Mezzogiorno prodotto dalla Fondazione Ugo La Malfa -  in collaborazione con Mediobanca - e presentato venerdì 22 aprile presso il Dipartimento di Economia della Seconda Universita' di Napoli con il direttore Clelia Mazzoni. Al tavolo hanno preso parte, oltre alla direttrice del Dipartimento che ha sottolineato come la presentazione rientri in quelle attivita' formative didattiche volte a trasferire agli studenti una formazione a 360 gradi, Giorgio La Malfa, Paolo Savona,  il presidente della Matching Energies Foundation Marco Zigon e i docenti del Dipartimento di Economia Enzo Maggioni, Amedeo Lepore e Mario Mustilli. Tutte le foto della Presentazione sono disponibili nella Pagina Facebook ufficiale del Dipartimento: https://www.facebook.com/EconomiaSunCapua Il Rapporto, sollecitato anche a suo tempo dall’ex Presidente della Repubblica, Giorgio Napolitano, per mettere in campo qualcosa in grado di rilanciare il Mezzogiorno, contiene tre gruppi di dati: quelli di bilancio e di conto economico per il periodo 2008 -2014 di 125 imprese industriali, grandi e medie, con sede nel Mezzogiorno, che fanno parte della rilevazione annuale di Mediobanca sulle principali societa’ italiane; dati di bilancio e di conto economico 2008-2013 di tutte le imprese di medie dimensioni (con fatturato da 16 a 355 milioni di euro e numero di dipendenti fra 50 e 499) annualmente censite da Mediobanca–Unioncamere e la localizzazione settore di attivita’e numero di occupati degli stabilimenti ubicati nel Mezzogiorno con piu’ di 500 dipendenti. Si tratta di dati originali non disponibili altrove - consultabili anche sul sito della Fondazione con tutti i dettagli - che consentono di fare il punto sia sulla situazione della congiuntura economica, sia sulla struttura industriale del Mezzogiorno. Un'analisi che ha colmato un gap: mai nessuno, prima della Fondazione, aveva raccolto i bilanci delle imprese del Mezzogiorno. Cosi' come riportato nella sintesi del Rapporto,  i bilanci del gruppo di aziende medie e grandi chiudono in forte perdita (1.6 miliardi di euro su un fatturato di 45 miliardi di euro). Cala l’occupazione, scesa da 76.000 nel 2008 a poco meno di 70.000 unita’. Rimane all’incirca pari al 33 per cento la parte del fatturato destinata alle esposizioni. Dai dati della Fondazione, risulta la presenza esigua di medie imprese nel Mezzogiorno in confronto al resto del paese: si tratta di 245 imprese su 3265 nell’Italia nel suo insieme, pari al 7,5 per cento. La crisi ha comportato una flessione del numero sia a livello nazionale che nel Mezzogiorno dove vi erano 4097 imprese medie nel 2008 in Italia, di cui 357 nel Mezzogiorno. Le 245 Imprese medie sono prevalentemente concentrate in tre regioni: Campania (90), Puglia (50), Abruzzo (46). Nelle altre regioni si scende a numeri trascurabili. Negli anni il calo più forte si e’ manifestato in Abruzzo a seguito della crisi del settore auto (da 81 nel 2008 a 46 nel 2013).Il censimento degli stabilimenti con piu’ di 500 dipendenti indica che i dipendenti complessivi di questo comparto sono scesi da 91.000 circa nel 2010 a 82.000 circa nel 2014. Raggruppando i dati del Rapporto si puo’ stimare l’occupazione industriale nel Mezzogiorno nelle Imprese medie e grandi. Si tratta circa di 113.000 dipendenti su una popolazione di oltre 20 milioni di abitanti. “Ne emerge una situazione difficile che richiederebbe un intervento decisivo del Governo che era stato promesso lo scorso anno quando il presidente del Consiglio annuncio’ un grande piano per il Mezzogiorno, di cui poi si e’ persa traccia - spiega Giorgio La Malfa, presidente della Fondazione  - Un dato positivo, pero’, in questo Rapporto esce, ovvero che le imprese medie che ci sono hanno andamenti economici simili a quelli del resto d’Italia, questo vuol dire che non e’ difficile fare impresa nel Mezzogiorno ma occorre una politica di assistenza e aiuto”.

L’impatto degli eventi comunicativi sui corsi azionari: l’Event Study

di Riccardo Cerreto I mercati azionari non sempre sono caratterizzati da perfette simmetrie informative (quasi mai), intendendo con tale affermazione la circostanza secondo cui i prezzi azionari riflettono tutte le informazioni disponibili. In considerazione di ciò il sopraggiungere di nuove informazioni potrebbe determinare la variazione dei prezzi azionari, andando in tal caso a disattendere la nota teoria dell’efficienza dei mercati di Eugene Fama, secondo la quale nei mercati efficienti in forma semi-forte, la comunicazione di nuove informazioni pubbliche non dovrebbe determinare la variazioni dei prezzi azionari, perché tali “news” sono già incorporate nei valori azionari. Una particolare metodologia economica-statistica, volta a misurare la possibile influenza che un particolare evento (inteso quest’ultimo come il sopraggiungere di nuove informazioni pubbliche al mercato), possa avere sui prezzi azionari di una società, è quella dell’ event study (letteralmente studio di un evento), che non è un’analisi ex ante, ossia ipotizzare quale sarà l’impatto di eventi comunicativi futuri sui prezzi azionari, bensì è un’analisi ex-post che fa riferimento a dati concreti, effettivamente verificati, e in base agli stessi capire se la variazione dei prezzi azionari sia dipesa o meno da quel particolare evento comunicativo oggetto di analisi. Tale “evento” può consistere sia in una comunicazione al mercato, come l’annuncio di un’operazione di acquisizione o fusione, di un giudizio di rating, di acquisto di azioni proprie, sia riguardare fenomeni riferibili al mercato in cui si opera ad esempio un aumento dei tassi di crescita, sia infine a fattori macroeconomici come l’annuncio della riduzione del prezzo del petrolio o crisi economiche. Una volta individuato l’evento comunicativo in questione, si procederà a verificare se lo stesso sia stato in grado di condizionare o meno l’andamento dei prezzi azionari, e in particolar modo se lo stesso, una volta verificata la sua significatività, sia stato in grado di distruggere o generare valore in per gli azionisti. Tale analisi ovviamente può essere effettuata sia su una singola società per verificare l’impatto di un proprio evento comunicativo sui rendimenti azionari (es. annuncio aumento dividendi, ritiro prodotti perché difettosi, o annuncio di operazioni di M&A) sia su di un gruppo di imprese che operano all’interno dello stesso mercato. In base alla tipologia di evento comunicativo che si analizza, la letteratura economica offre diverse interpretazioni, infatti, in riferimento alle operazioni di acquisizioni, al sopraggiungere di una comunicazione relativa all’acquisto di una società, le numerose evidenze empiriche (Keown e Pinkerton1981, Jensen e Ruback 1983, Loughran e Vijh 1997, Andrade et al. 2001) hanno dimostrato come tale evento comunicativo determini un aumento del valore azionario delle società acquisite, al contrario di quelle acquirenti, il cui valore azionario, nel breve periodo in cui è annunciato al mercato l’operazione, tende a ridursi. Il ragionamento alla base risulta essere alquanto semplice, infatti, la tesi secondo cui a rivalutarsi positivamente sono le società target, deriva dalla circostanza secondo cui il mercato non possedesse delle informazioni adeguate per valutare correttamente la società acquisita, che presenta pertanto un maggior potenziale rispetto a quello ipotizzato e che è emerso a seguito dei processi di valutazione (due-diligence effettuata dall’acquirente), determinando un conseguente aumento della domanda delle azioni di tali società a cui fa seguito un aumento del prezzo delle stesse. Al contrario delle acquirenti, il cui valore azionario si riduce a seguito della considerazione di varie variabili, come ad esempio l’annuncio  congiunto oltre che dell’acquisizione  anche del metodo di pagamento[1] quale lo scambio azionario, effettuato per cercare in tal caso di sfruttare l’effetto rialzista del mercato (run-up), tuttavia il mercato interpreta tale notizia come negativa perché ritiene che la società acquirente non abbia risorse finanziarie (interne o comunque la capacità di accedere a quelle esterne) sufficienti per affrontare tale operazione, determinando anche in tale circostanza delle ripercussioni negative sui corsi azionari dell’acquirente, o infine perché tale operazione di acquisizione non è apprezzata favorevolmente dagli azionisti di minoranza, che procederanno pertanto a vendere le rispettive azioni determinando un aumento dell’offerta e un conseguente calo del prezzo azionario delle stesse. Ovviamente l’analisi dell’event study è stata contestualizzata alle comunicazioni di operazioni di M&A (acquisizioni e fusioni), ma la stessa può essere applicata anche in altri contesti comunicativi, come ad esempio quello relativo al ritiro di prodotti difettosi (si pensi al famoso ritiro degli Iphone 4, dopo appena un giorno dal lancio, perché gli stessi presentavano un antenna difettosa, la comunicazione al mercato di tale ritiro determinò un drastico calo dei valori azionari di Apple Inc. in quel giorno). Analizzando quella che è la procedura applicativa dell’event study, la stessa risulta articolata in varie fasi, tuttavia due sono le fasi cardini, la prima riguardante l’individuazione dell’arco temporale di riferimento da analizzare (event window di solito pari a 7/15 giorni) e del giorno in cui si verifica l’evento comunicativo, e la seconda del calcolo dei cosiddetti rendimenti anormali azionari (abnormal returns) dati dalla differenza tra rendimenti effettivi azionari, ossia quelli che si sono effettivamente verificati a seguito dell’evento comunicativo, e i rendimenti normali azionari, ossia quelli che si sarebbero dovuti verificare in assenza di tale evento, calcolati attraverso appositi modelli (Capm, Market model, Calendar-Time Portfolio Regressions, Constant-Mean Return Model) utilizzando le stime dei coefficienti ottenuti dai dati storici del periodo di estimazione (estimation window pari a 250/300 giorni). Tali rendimenti anormali potranno essere positivi o negativi denotando a seconda dei casi la creazione o distruzione di valore per gli azionisti. Infine, l’ultima fase consiste nell’effettuare un test statistico sulla significatività dell’evento comunicativo in questione, volto a verificare se lo stesso sia stato o meno in grado di condizionare effettivamente i rendimenti azionari della società o delle società in questione. In conclusione, l’ event study è utilizzato in campo economico per verificare se una particolare comunicazione al mercato (evento), abbia innanzitutto influenzato o meno i propri rendimenti azionari, ed in secondo luogo, se la stessa abbia creato o distrutto valore per gli azionisti. [1] Le modalità di pagamento da parte dell’acquirente nelle operazioni di acquisizioni sono essenzialmente tre: 1) Cassa 2) Scambio azionario 3) Emissione obbligazionaria in funzione di un rapporto di scambio azionario con l’acquisita.   Bibliografia ed ulteriori approfondimenti: Benninga S., Torricelli C., “Gli Event Study”, in Modelli finanziari - La finanza con Excel 2/ed, McGraw-Hill Education, 2010. Clifford A., Analyzing Financial Data and Implementing Financial Models Using R, Chicago, Springer International Publishing, 2015. Doron K., Greogry G., Event Studies for Financial Research: A Comprehensive Guide, Palgrave Macmillan, 2014. MacKinlay C. A., “Event studies in Economics and Finance”, in Journal of Economics Literature, volume 35, Marzo 1997. Masala G. B., Micocci M., “Il metodo Event Study”, in Manuale di matematica finanziaria. Metodi e strumenti quantitativi per il risk management, Roma, Carocci, 2012. Ossorio M., “Struttura Finanziaria e metodi di pagamento delle acquisizioni in Italia”, in Finanza Marketing e Produzione, n.3, 2011. Salvi A., “When do takeovers create value for acquireres?”, in M&A. Crescita esterna e creazione di valore, Terzo rapporto annuale, Milano, Egea, 2015.   [1] Le modalità di pagamento da parte dell’acquirente nelle operazioni di acquisizioni sono essenzialmente tre: 1) Cassa 2) Scambio azionario 3) Emissione obbligazionaria in funzione di un rapporto di scambio azionario con l’acquisita.

Una Crisi di Valutazione

Breve cronistoria della crisi economico-finanziaria del 2008 con particolare riferimento della valutazione dei titoli obbligazionari A cura di Salvatore Bragliola Metaforicamente una crisi possiede le medesime caratteristiche di un violento terremoto: un evento sismico di grande portata infatti viene solitamente anticipato da quelle che in gergo tecnico chiamano “luci sismiche” e che possiamo tranquillamente ricollegare a quella molteplicità di fenomeni che precedono un crollo colossale. Quella che fondamentalmente ha accompagnato (e generato) la grande crisi del 2008 è stata la bolla speculativa scoppiata nel mercato immobiliare americano che ha praticamente rovesciato un vaso ormai colmo (o vuoto, si pensi al valore intrinseco quasi nullo degli ormai noti mutui Subprime) che ha rivelato al mondo intero la meschinità di un gioco, quello finanziario, che purtroppo è totalmente egoista nei confronti di quella che è l’unica certezza di una famiglia: la propria abitazione. Volendo ripercorrere il percorso di nascita del Big Fail, bisognerebbe partire dalle grandi società di ingegneria finanziaria Europee; precisamente in Gran Bretagna, dove venivano impacchettati i primi mutui immobiliari, trasformandoli in obbligazioni. Questo processo di cartolarizzazione (trasformare in carta un mutuo) nato a Londra è stato adottato in primis negli USA (era il lontano 1975 quando Bank of America effettuava la prima operazione di cartolarizzazione al mondo) e conseguentemente anche in Europa dalle principali banche che di fatto trovavano numerosi vantaggi nel detenere e rivendere questi mutui subordinati. Questo fenomeno ha portato alla creazione di una vera e propria bolla speculativa che è esplosa, negli Stati Uniti, circa un paio d'anni prima del default, causando insolvenze, mancati pagamenti e rimborsi parziali delle rate dei mutui di massa. Ricordiamo che in America i mutui vengono o almeno venivano concessi ai cittadini con richiesta di minime garanzie e per importi del 100-130% dell'immobile oggetto del mutuo stesso. Immaginate ora cosa può essere successo dal lato delle note obbligazioni legate ai subprime: chiunque detenesse nel proprio portafoglio questi titoli ha iniziato a venderli precipitosamente, ma con difficoltà perché ormai erano privi di garanzie (i clienti non pagavano più le rate), i prezzi erano scesi profondamente, e le quotazioni vennero sospese; ed a seguito di questo crollo che diverse Banche americane dichiararono bancarotta (Lehman Brothers, Merril Lynch, AIG, Fannie Mae, Freddie Mac, Mutual Washington per citarne alcune), costringendo il Governo e la Fed (Banca Centrale Americana) ad interventi di sostegno e salvataggio mediante enormi iniezioni di liquidità all’interno del sistema economico-finanziario. Molti economisti si sono interrogati sulla gravità di quei fallimenti, in particolare del crollo di Lehamn Bros., e sulle possibili cause: Luigi Zingales, editorialista del Sole 24 Ore e professor of Entrepreneurship and Finance presso la University of Chicago Booth School of Business, considera il crollo di Lehman Brothers come “il risultato della sua aggressiva leva finanziaria e della forte dipendenza dal finanziamento mediante il debito a breve termine” in un contesto di crisi generale. Le agenzie di Rating Un’altra (delle tante) causa collegata alla genesi del default è data sicuramente dal sistema di attribuzione di valutazioni. Parliamo delle agenzie di Rating, ovvero quelle società che stimano il grado di rischio di inadempienza relativo ad un determinato debitore (sia esso un soggetto privato o un soggetto pubblico, come può essere anche uno Stato) classificandolo secondo una scala di valutazione che viene espressa con le lettere che vanno dalla A (che segna un’elevata capacità di ripagare il debito) fino a D (società insolvente). Le responsabilità che ricadono su queste società sono enormi e gravi le accuse formulate soprattutto nei confronti delle tre agenzie Standard&Poor’s, Moody’s e Fitch che si spartiscono oltre il 90% del mercato delle valutazioni. Può quindi assegnare una pagella, chi ha la propria di pagella insufficiente? Alcuni errori storici delle agenzie di rating:
Azienda/Investimento Data Valutazione assegnata
Lehman Brothers Settembre 2008 A2, A, A+
Parmalat Dicembre 2008 BBB-
Bond Argentina Dicembre 2000 B1, BB
FONTE: Elaborazione dell’autore su dati Barolini Andrea, 2009, Standard & Co., le grandi declassate   Il conflitto di interessi è una delle accuse più gravi (mancata trasparenza e assenza di regolamentazione le altre due) che ad esse è stata attribuita e nasce dal fatto che le agenzie sono pagate dagli stessi emittenti dei titoli a cui dovrà essere assegnata la valutazione del rischio. In alcuni casi, inoltre, da arbitri “terzi” le agenzie si sono spinte anche a fornire consulenza per l’elaborazione di prodotti finanziari sempre più complessi, al punto da poter esser legalmente considerati underwriter, cioè sottoscrittori. In merito alla mancanza di trasparenza (probabilmente la peggiore accusa) e della manica larga nell’elargizione del rating, è doveroso richiamare i risultati di un’inchiesta condotta nell’estate del 2008 dal CFA Institute, un’associazione indipendente che promuove e amministra il programma internazionale di certificazione, che alla domanda su cosa spingesse le agenzie ad agire sul filo della regolarità e anche oltre, il 51 per cento degli intervistati ha risposto che la motivazione risiede nella minaccia che gli emittenti trasferiscano in futuro l’attività di analisi sul rating ad altre agenzie; mentre per un altro 17 per cento, sarebbe la promessa di portare ulteriore lavoro all’agenzie la ragione alla base della manipolazione del giudizio. In tanti ci ripetono che per uscire dalla crisi serve una consistente iniezione di fiducia. E’ quindi indispensabile rivedere alcuni meccanismi chiave dei sistemi finanziari? Sicuramente, e tra i primi a dover cambiare radicalmente sono quelli che attengono proprio alle agenzie di Rating e alla loro anarchica regolamentazione.  

Un anno di Quantitative Easing

di Eduardo Belli A quasi un anno dall’inizio del QE europeo i risultati non sono quelli sperati. La liquidità non è completamente giunta all’economia reale, i tassi hanno raggiunto valori negative, limando i margini di interesse, e le aspettative di inflazione sono state fortemente ridimensionate. Possiamo trovare le motivazioni di tali risultati ripercorrendo tutto il 2015 e soffermandoci sugli eventi che hanno inciso e influenzato lo stimolo alla ripresa. Il Quantitative Easing sotto la forma di APP parte già il 21 Novembre 2014 con l’inizio dell’ABSPP (Asset-Backed Security Purchase Programme). Alla fine di Marzo 2015 vengono lanciati dalla BCE anche le ulteriori manovre della politica monetaria: CBPP (Covered Bond Purchase Programme) e PSPP( Public Sector Purchase Programme). Il primo effetto prodotto fu il miglioramento delle aspettative riguardo le più importanti variabili macroeconomiche, in particolare gli indici target della BCE: inflazione, PIL, tasso disoccupazione. L’inflazione, che fino a quel momento seguiva un andamento negativo, ritrova il segno positivo attestandosi intorno al +0,1%. I titoli governativi di alcuni degli stati sovrani (Germania) raggiungono rendimenti negativi e l’Euro si deprezza. Nei mesi successivi gli effetti cominciano ad essere evidenti: aumento del 3% di prezzi azionari, dando slancio ai mercati finanziari, e il costo del funding per gli istituti di credito viene ridotto dello 0,48%. Nonostante ciò gli eventi congiunturali hanno minato la stabilità, la crescita e i risultati del QE. La crisi Greca prima e quella Cinese poi hanno influenzato non soltanto i risultati conseguiti ma hanno anche intaccato le aspettative, fino ad allora positive. In Europa gli accadimenti greci colpiscono i listini azionari e il mercato dei bond governativi. L’utilizzo della moneta europea come valuta di finanziamento per l a risoluzione della crisi in Cina ha compromesso i risultati valutari e di conseguenza l’Export, il quale nel 3° trimestre del 2015 è in rallentamento rispetto ai periodi precedenti (0.2% da 0,8%). In concomitanza con tutto ciò la forte riduzione del prezzo del petrolio frena la crescita dell’inflazione, abbassando le aspettative inflattive dei mercati. Ad Ottobre il presidente della BCE Mario Draghi annuncia la possibilità di espandere l’APP e contrastare gli effetti congiunturali (nel caso fossero divenuti sistemici). L’annuncio garantì un miglioramento delle aspettative e la riduzione del costo del petrolio cominciò ad essere motivo di incremento della domanda e del consumo. Il 3 Dicembre 2015 il Board della BCE annuncia l’estensione della manovra di politica monetaria nel tentativo di affinare i risultati dell’anno. Ma l’ulteriore taglio dei tassi d’interesse e l’estensione della manovra fino al 2017 non hanno soddisfatto le attese dei mercati finanziari, i quali hanno reagito istantaneamente con il rialzo del prezzo valutario (rispetto al dollaro) del 2,6%. Alla fine del 2015 parte dei risultati ottenuti in termini reali e di aspettative sono stati fortemente ridotti dalla riduzione dei listini azionari. Nuovamente la BCE si trova a dover modificare la politica intrapresa annunciando un ampliamento significativo da effettuarsi entro gli inizi di Marzo. L’inizio del 2016 è caratterizzato dalla crisi bancaria dovuta alla modifica della normativa bancaria e all’introduzione del Bail-in. Essa ha fortemente indirizzato i mercati, trainati dai titoli bancari, fino a Marzo. All’8 Marzo 2016 i listini europei perdono in media il 7,5% da inizio anno (FTSEMIB il 15,68%). Il 10 Marzo la Banca Centrale Europea ha alzato l’importo introdotto mensilmente nel sistema ad 80MLD , tagliato i tassi d’interesse sui depositi fino a -0,40%, tagliato i tassi d’interesse sulle operazioni di rifinanziamento marginale fino a 0,25%, annunciato nuove LTRO, annunciato l’acquisto di corporate bond di società non finanziarie. E’ attraverso tale modifica della manovra che l’istituzione di politica monetaria ha voluto dare un forte segnale ai mercati, alle imprese e alle banche. https://buffer-pictures.s3.amazonaws.com/3f159d86aac77da30736fd59250c8443.7a851518af565ef1c0b4afc9fe18a2a2.jpg

Beyond Capitalism: is a third way possible?

This article (Italian version) was originally published here: http://www.smartweek.it/la-pluralita-del-capitalismo-e-la-ricerca-di-una-terza-via/ Capitalism is not unique and absolute. This article aims to investigate its two different main versions and to take a look at a possible third way, notably with reference to risk-taking in boosting innovation-led growth. The literature traditionally focuses on two models of capitalism: on the one hand, the Anglo-Saxon model; on the other hand, the Rhenish Capitalism (also called social capitalism or social market economy). This dichotomy came out of a study by Michel Albert, Capitalism against Capitalism (1993), concerning the institutional and economic characteristics of capitalism in the United States and in anglo-saxon countries in general. This model nearly evokes an image of "a Bank that bows to the Stock Exchange" and “a manager who bows to the shareholder". In these countries, an in-depth division between owners (shareholders) and managers characterizes the structure of the enterprise. This can trigger that phenomenon known as the “agency problem. On the one hand, the role of shareholders is anonymous and they are only interested in cash flow that the company is able to generate (only interested in the renowned Net Present Value). On the other hand, managers deal with the actual management of enterprises; however, their goals can truly differ from the principal’s interests: professional success, prestige, maximizing their salaries, etc…. In a nutshell, the Rhenish Model is instead based on that media res between public and private that is the social market economy, as it is practiced in Germany and other northern European countries, with other peculiar variants, in Japan. As its core, banks, insurance firms, investment and pension funds, known as “institutional investors”, play a relevant role. Furthermore, there is a constant relationship between the company and public institutions, which helps to stabilize the complex balance among the different forces that are part of the company. The precious network of relations between the different social actors (stakeholder approach), affirms and simultaneously reinforces the idea that the company is not an ordinary good, and cannot therefore be negotiated like any other commodity. In this form of managerial-organizational capitalism there is a crucial leader: the "visible hand" that Chandler opposed to the market (1977). A recent book by Mazzei and Volpi (2010) compares the Asian economic model with the West. The authors focus on two key points. On the one hand, an epistemological point that implies the overcoming of a zero-sum game "State or/against Market" in favor of a win - win approach (positive-sum) which should lead to a radical change in our development model, from an essentially quantitative dimension to a more qualitative dimension. The authors refer to the two principles of oriental culture: ying and yang. These forces are not mutually exclusive. They are complementary. "So, there is the night, as there is a day, ... and - to paraphrase Adam Smith - the market exists because there is the state." On the other, the book aims to highlight (once again) that this crisis is not economic, but a systemic crisis. Maybe we are in a phase of epochal transformation of the international system: the end of the West's dominance, that urges us to go beyond, to rethink. Also Pope Francis has warmly criticized the “Market Priesthood” in his encyclical letter, Laudato Si. Global financial reforms are needed “to develop a new economy, more attentive to ethical principles, and new ways of regulating speculative practices and virtual wealth” (Laudato Si, page 49). As J. Stiglitz, Nobel laureate in Economics in 200, affirms, "we live in a process of globalization, but we have no global institutions able to deal with its consequences. We have a system of global governance, but we do not have a global government". The process of economic integration around the world brings about continuous questions and the ability of states to respond is faltering.. Scholars and economists are looking for a "third way" that emerges in medias res between statism and market automatism (“American style”). For years Stiglitz has been working through an approach – within the information economy and its relative information imperfections - which urges its intermediate solutions and tries to rewrite the rules of the market and finance (speculative). Finance ended in the dock over the past decade of financial crises. Crisis has provided us with some common lessons and traits: 1) capital markets are subject to repeated failures (solely in exceptional circumstances market is efficient), 2) also government intervention should be subject to failures. Our economic system needs both the market and the state, going beyond the old conflict laissez faire – socialism. As a result, the solution (but simultaneously a huge challenge) is to find the right combination (Stiglitz 2001). To this purpose, it is necessary to debunk old myths, to rethink economics, to go beyond the mainstream. In accordance with this instance of a rethinking process, there is a focus on the Entrepreneurial State by Mariana Mazzucato. She invokes a capitalism in which companies, State and employees work together to create wealth and wellbeing. They are all potential creators of wealth. The emblems of wealth in the modern knowledge economy, from the iPhone to the Tesla S, have all relied on a strategic public sector (risk-taker) that shoulders the burden of risks and uncertainties, working side by side with a private sector and willing to reinvest its profits in the "downstream" areas, such as research and development (R&D) or human capital training. If we surf the web, among data and researches, we will find that those regions and countries that have succeeded in achieving smart innovation-led growth have benefited from long-term visionary mission-oriented policies – from putting a man on the moon to tackling societal challenges such as climate change. In addressing these missions, public sector agencies have led the way, investing not only in the classic ‘public good’ areas, like basic research, but also along the entire innovation chain (basic research, applied research, early-stage funding of companies) and courageously defining new high-risk directions (e.g. the Internet, the “green revolution”, biotech, cleantech, fintech). Tomorrow’s growth – or long-term economic growth – is determined by today’s investments in R&D, infrastructure projects, human capital, technical change and innovation. Accordingly, innovation requires decisions on directionality and capabilities to understand and engage dynamically with future technological and market opportunities. Those decisions cannot be taken by only ingenious entrepreneurs, nor are they an exclusive public task. Mazzucato (2013) wants to stress the importance of a "Slow Finance" (she speaks also about a Finance mission-oriented) to boost the technological innovation, the pharmaceutical industry, the academic research. We ought to abandon a lot of myths, beliefs and conventions on the State and to rethink its role in creating new and dynamic engine of the economy. It is recommended a hug between a risk taker State and the private sector, in order to assume the risks together and enjoy together the benefits. References - Albert M. (2001) Capitalism against Capitalism. Ten years later, Il Mulino, n. 3/01 - Gowdy J. (2015) Why the Pope is Right to Criticize Free-market Ideology; available online at: http://evonomics.com/pope-understands-new-economic-paradigm-economists-dont/ - Mazzucato M. (2013) The Entrepreneurial State: debunking public vs. private sector myths (Anthem 2013) , Italian Edition - Laterza, pp. 46-52 - Mazzucato M., Penna C. (2015) MISSION-ORIENTED FINANCE FOR INNOVATION: New Ideas fot Investment-Led Growth, Policy Network, London; pp. 2-26 - Stiglitz J. (2001), “In an imperfect world”, Donzelli Editore, pp. 4-21 - Volpi, Mazzei (2010) Revenge of the visible hand. The Asian economic model and the West, Bocconi University Editor-Egea, Milan, 2010 Note: if you find some english mistakes, let me know in the comments

Il Capitale della Conoscenza ci fa Crescere

di Federico Giovanni Rega

Che cosa abbiamo imparato dalle passate tempeste? Forse, guardando là fuori, niente. Continuiamo a non capire. (riformulo la domanda) Che cosa possiamo, e dobbiamo, imparare dalle passate tempeste, dalla (o dalle?) crisi, dai perpetui scandali finanziari? Probabilmente, molte cose. Da semplici attenti spettatori e osservatori, possiamo evidenziare due punti cruciali:

- l' (in)formazione è tutto, o quasi. Alla base dei grandi problemi economico-finanziari (che, citando un Premio Nobel del calibro di Shiller, non sono altro che la sommatoria di innumerevoli piccoli shock negli angoli del mondo) vi è una carenza informativa. Gli scandali bancari (recenti e non) sono anche un problema di cultura finanziaria, o meglio di analfabetismo finanziario. L'insieme di tante scelte di investimento, o comunque finanziarie, poco avvedute, poco informate, con scarsa consapevolezza del rischio in cui si incorre, conducono a disastri enormi e a partire dalle indagini OCSE e Banca d'Italia c'è poco da star sereni. "(in)formazione" è una parola enorme, ne contiene due di altrettanto valore: informazione e formazione. E queste due possono rievocarne altre due: curiosità e conoscenza. Solo partendo da qui, possiamo costruire delle difese, anzi delle armi che ci accompagnino nel marasma del mondo, ad affrontare il caso, il rischio, i cigni neri e la non-linearità degli eventi.

- l'innovazione è un'onda insidiosa, carica di distruzione creativa, inevitabile, inarrestabile. E non è nemmeno una novità questa. Fin dalla notte dei tempi, ogni secolo ha avuto le sue rivoluzioni sociali, industriali, intellettuali, scientifiche, tecnologiche: dal baratto alla moneta, dal vapore all'elettricità, dall'iperururanio alla scoperta dell'inconscio, dal PC e l'avvento di Internet allo smartphone, ogni cosa nuova ha distrutto il passato e ha aperto una finestra sul futuro. La frase "Si è sempre fatto così, non c'è alternativa" viene tradotta dagli anglosassoni con un acronimo che ricorda il nome di una dolce signora, TINA: There Is No Alternative. Nella storia dell'uomo TINA ha fallito, sempre, travolta da quell'onda di disruption. Quest'ultimo termine inglese rende più di ogni altra traduzione letterale. Se proviamo a tradurre con Google o WordReference troveremo: interruzione, spaccatura, rottura. Questa rottura ha riguardato tutto e tutti: anche i colossi bancari che erano too big to fail, troppo grandi e solidi per venir distrutti e poi radicalmente ripensati, trasformati, destinati ad aprirsi e a collaborare con l'onda distruttiva-creativa; così altri stabili mondi, come quello della comunicazione, dell'editoria, dell'università, hanno dovuto iniziare a ripensare il proprio business model.

Il capitale della conoscenza e dell'innovazione, spesso intangibile, ci fa crescere. A livello micro (come persone) e a livello macro (come economie). Se io e te studiamo tanto oggi, io e te saremo più ricchi domani. Se io e te, insieme ai nostri amici americani, danesi, tedeschi e così via, studiamo tanto oggi, domani aumenterà la ricchezza delle nazioni. Tale correlazione positiva, anche intuitiva se vogliamo, non è certo una novità e la letteratura economica è ricca di dati e analisi a riguardo. I due grafici seguenti riguardano un'analisi di Edward L. Glaeser, economista a Harvard, che confronta l'educazione del secolo scorso con la crescita economica nel 2000.

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Sulla stessa lunghezza d'onda, una miriade di economisti si sono domandati perchè alcune economie crescono e altre no. Un libro recente, "The Knowledge Capital of Nations: Education and the Economics of Growth" del prof. Hanushek, di Stanford, mostra come la crescita economica sia una funzione delle conoscenze acquisite dalla popolazione (le cognitive skills che formano il Knowledge Capital di una nazione). Di più, queste ultime contribuiscono molto più di qualsiasi altro fattore di crescita, nel lungo periodo.

Se includiamo la variabile educazione (e tutta la conoscenza, inclusi investimenti R & S, proprietà intellettuale, ricerca universitaria) in un Capitale dell'Innovazione, insieme a Capitale Umano e Capitale Fisico (ad es., le infrastrutture ICT), l'analisi diviene ancora più ricca e completa. L'innovazione è un motore per la crescita e la prosperità, l'innovazione è rilevante. Ed è proprio questo il titolo di un report McKinsey, "Innovation matters", che analizza 16 Paesi, tra cui Francia, Italia, UK, USA, Giappone, Svezia e Finlandia. I punti chiave? Il capitale dell'innovazione vale (il 42% del PIL, ossia 14 trilioni di dollari nei Paesi analizzati), cresce (ad un tasso annuo di crescita del 4,6%) e contribuisce per il 53% alla crescita della produttività del lavoro.

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innovation capital grafico2 Basta leggere alcune analisi e vedere dove siamo, noi Italia. Il Capitale della Conoscenza non solo può salvarci, ma ci fa crescere. Va coltivato, investendo in primis nel fattore T, come ci suggerisce Warren Buffett. Il tempo è denaro, anzi vale anche di più. E la crescita (prima quella personale, poi quella economica come dimostrano i dati) si nutre di conoscenza e innovazione. Dev'essere la nostra merenda, anzi la nostra colazione.

Quella strana correlazione Guerra – Ripresa Economica

di Tommaso Santonastaso   Nella storia degli USA, da più di un secolo, c'è una costante: la stretta correlazione tra interventi militari e ripresa economica. Addirittura, il “National Bureau of Economic Research” parla chiaramente di “wartime expansion”. “E se per uscire dalla crisi servisse una guerra? Il premio nobel per l'economia Douglass North in una intervista pubblicata da Il sole24ore dichiarò che: “Non siamo usciti dalla depressione grazie alla teoria economica, ma siamo venuti fuori grazie alla Seconda Guerra Mondiale [...]” . Durante il New Deal rooseveltiano la spesa pubblica civile era cresciuta dai 10,2 miliardi di dollari del 1929 ai 17,5 miliardi del 1939. Ciò però non aveva potuto impedire che nello stesso periodo il PIL calasse da 104,4 a 91,2 miliardi di dollari, e che la disoccupazione invece salisse dal 3.2% al 17.2% della forza lavoro complessiva. Dal 1939 il sistema economico è dapprima tonificato dalla vendita di armi agli inglesi e ai francesi e poi definitivamente rimesso in carreggiata con l'ingresso diretto degli USA in guerra: il PIL riprende a crescere, la disoccupazione viene praticamente azzerata. Nel 1961, quando John F. Kennedy raggiunge la presidenza, gli USA sono da tempo in piena crisi economica. La risposta è quella del Welfare e dell'aumento della spesa pubblica (ancora una volta questo incremento è ascrivibile per l'82% alle spese militari). La guerra del Vietnam e le relative spese militari tornano a superare il 10% del PIL, ridanno slancio all'economia americana la quale conoscerà una delle più lunghe fasi espansive della sua storia. Già sotto la presidenza Carter le spese militari cominciarono ad accelerare il passo. L'occasione è offerta dall'invasione sovietica dell'Afghanistan (1979) e l'accelerazione divenne frenetica sotto la presidenza Reagan con il lancio dello “scudo stellare”. Le spese per la difesa aumentano dal 1981 al 1985 del 7% all'anno mentre la quota delle spese militari all'interno del bilancio federale cresce dal 23% al 27%. La guerra del Golfo fu una delle vittorie statunitensi più significative sia in termini strategici che economici. Il politologo Samuel Huntington ha così sintetizzato la posta in gioco e i risultati della guerra: “La guerra del Golfo è stata la prima guerra tra civiltà dell'epoca post-guerra fredda. La posta in gioco era stabilire se il grosso delle maggiori riserve petrolifere del mondo sarebbe stato controllato dai governi saudita e degli emirati, la cui sicurezza era affidata alla potenza militare occidentale oppure da regimi indipendenti antioccidentali in grado e forse decisi a utilizzare l'arma del petrolio contro l'Occidente. Al termine del conflitto il Golfo Persico era diventato un lago americano.” Anche dopo la vittoria nella Guerra del Golfo l'aumento delle spese militari degli USA non si placò; un report del “Foreign Policy” in Focus (2001) avvertiva che le spese militari erano risalite dagli “appena” 291 miliardi di dollari del 1998 ai 310 miliardi di dollari previsti per il bilancio 2001. Tale ammontare equivaleva al 90% circa della spesa media sostenuta negli anni della guerra fredda ed era pari al 16% del totale delle spese previste dal bilancio americano. La cifra spesa dagli USA per gli armamenti era maggiore di quanto spendevano per tale voce tutti gli alleati e tutti i possibili nemici degli USA messi assieme , come se gli USA si aspettassero la comparsa di un nuovo “Nemico” così da poter sfruttare il finanziamento alle spese pubbliche per superare un periodo di recessione. Importante fu un report pubblicato sul sito della Morgan Stanley l'11 settembre 2001 alle 7:30 del mattino un'ora prima dell'attentato alle Twin Towers: “Che cosa può ridurre drasticamente il deficit delle partite correnti americane, e per questa via eliminare i rischi più significativi per l'economia degli Stati Uniti e per il dollaro? La risposta è: un atto di guerra.” Keynes sosteneva che lo stato intervenendo sull'economia tramite la spesa pubblica può favorire l'uscita dalle crisi o evitarle. Le spese militari sono a tutti gli effetti una forma di spesa pubblica per il rilancio dell'economia; rappresentano una forma di “deficit spending ossia una delle forme attraverso cui lo stato finanzia l'economia e rappresentano la forma più conveniente. Le spese per gli armamenti intervengono sull'economia in maniera oligopolistica visto che il settore è protetto dalla concorrenza straniera, in tal modo i sussidi alla difesa non devono fare i conti con altri soggetti e i loro effetti si traducono inevitabilmente in commesse per le imprese americane (Es. Fornitura militare degli aerei denominati “Joint Fight Striker”). Da una guerra vengono anche influenzate le grandi aziende alimentari, le imprese coinvolte nel settore aerospaziale e l'industria elettronica (i titoli di molte società informatiche dopo l'attentato dell'11 settembre 2001 sono cresciuti in poche settimane del 30-40%).Un dollaro di spesa del pentagono non solo fa crescere la domanda nel momento in cui viene impiegato ma ha un forte effetto moltiplicatore. L'effetto dura nel tempo ed è possibile quindi che lo choc della guerra sia una buona notizia per l'economia. “Perchè le spese militari e la guerra fanno bene all'economia capitalistica? Qual è il vantaggio di indirizzare la spesa pubblica verso il Warfare?” Il settore militare negli USA gode, sin dal primo accordo GATT (1947) della “National Security Exception”, le pratiche protezionistiche e di sussidi dell'export sono lecite solo per l'industria delle armi. Le armi si possono utilizzare anche per conto di terzi infatti durante la Guerra del Golfo gli alleati degli americani hanno dovuto pagare sotto forma di “contributo alle spese” qualcosa come 198 miliardi di dollari cioè il 90% delle spese totali degli USA per la guerra, non a casa alla fine del conflitto la bilancia dei pagamenti statunitensi risultava in attivo. Le spese per il “warfare” possono essere facilmente giustificate anche da chi ha un approccio “liberista” in economia: anche chi rifiuta l'intervento dello Stato nell'economia potrà infatti convincere i suoi elettori che le spese militari vanno aumentate sfruttando motivazioni che fanno leva sulla sfera morale degli elettori come la difesa della propria nazione. Le spese per gli armamenti sostengono in misura decisiva l'industria degli Stati Uniti. Le spese militari sostenute dagli Stati Uniti dalla Seconda Guerra Mondiale in poi hanno creato un "complesso militare-industriale" che non ha confronti al mondo. Le spese per il "Warfare" impediscono quindi agli Stati Uniti di dover affrontare i costi (economici e sociali) di una gigantesca ristrutturazione industriale. Da sempre le industrie belliche sono nazionali: perciò le spese per gli armamenti si traducono invariabilmente in commesse per le imprese americane. L'esempio più recente riguarda la gigantesca commessa per la fornitura di 3.002 nuovi caccia militari "Joint Fight Striker". Si tratta della maggiore commessa militare mai effettuata dagli Stati Uniti: il suo valore è infatti di 200 miliardi di dollari, ossia 1/4 del PIL italiano. L'appalto è stato vinto dalla Lockheed, azienda che era in preda ad una grave crisi, e che ora invece assunse dagli otto ai diecimila lavoratori. Le armi hanno un valore di scambio: si possono vendere come ogni altra merce. Secondo l’Istituto Internazionale di Studi Strategici gli USA nel 1998 hanno prodotto oltre il 40% delle armi vendute nel mondo. Ci sono altri argomenti a favore di questa tesi, innanzitutto c'è il ruolo delle aspettative. Se si diffonde la convinzione che l'assetto geo-politico corrente non sia più sostenibile, le aspettative di guerra possono contribuire positivamente al ciclo economico, perché ciò riduce l'incertezza avviando il mondo verso una situazione di maggior stabilità.   NOTE E RIFERIMENTI BIBLIOGRAFICI: National Bureau of Economic Research, “US Business Cycle Expansions and Contractions.” “Una nuova economia di guerra”, Il sole24ore, 10 ottobre 2001. F. Battistelli, Armi: nuovo modello di sviluppo?, Torino, Einaudi, 1980, pp. 68-77, e da V.A. Ramey, M.D. Shapiro, "Costly Capital Reallocation and the Effects of Government Spending", NBER Working Paper, 1999. “Lo scontro delle civiltà e il nuovo ordine mondiale.” di Samuel Huntington, Milano, Garzanti, 1997. R. Kaufman, “The military Budget Under Bush: Early Warning Signs” in Foreign Policy in Focus, gennaio 2001. Report on Morgan Stanley site, 11 settembre 2001. J. Lottman, "Warfare vs. Welfare: Subsidies to Weapons Exporters", in Foreign Policy in Focus, vol. 2, n. 30, marzo 1997, p. 1.  

Lo Stato e i derivati finanziari

a cura di Federico G. Rega, Clara Elia, Roberta D'Errico, Miriam Ferraro, Cinzia Mottola e Marilena Iovinella I derivati sono strumenti finanziari complessi il cui valore deriva dall’andamento del valore di un’altra attività (sottostante). Questi possono assumere due funzioni: quella di copertura da uno specifico rischio di mercato (hedging), e quella meramente speculativa. I derivati che conclude lo Stato italiano sono (per la maggior parte, accanto a futures, currency swap e swaption) gli interest rate swap, ossia degli accordi fra due controparti relativi allo scambio di un flusso di interessi a tasso fisso con uno a tasso variabile. Lo Stato si rivolge ad una banca (es: Bank of America o Deutsche Bank AG) o ad un’istituzione finanziaria e firma un contratto nel quale la banca paga allo Stato tassi di interesse variabile che gravano sul debito pubblico, ed in cambio lo Stato versa un tasso di interesse fisso predeterminato. Lo Stato si dice in posizione corta sul fisso e lunga sul variabile, mentre la banca è in posizione corta sul variabile e lunga su fisso. Si tratta dunque di un gioco a somma zero, dove il guadagno di una controparte costituirà una perdita per la parte opposta e viceversa. Da tempo si dibatte sulla questione dei derivati posseduti dallo stato italiano e qualcuno li ha definiti una vera e propria “bomba ad orologeria”, qualcun altro ha parlato di "armi di distruzione di massa". Il MEF ne giustifica la stipula per finalità di “protezione da rischi finanziari”. Lo Stato, infatti, utilizza tali derivati per la gestione del debito pubblico, ma questi potrebbero provocare dei buchi di bilancio giganteschi in quanto si basano su una scommessa di fondo che potrebbe rilevarsi del tutto sbagliata. I derivati della Pubblica Amministrazione a fine 2014 ammontavano a 188 miliardi. Le tabelle sottostanti forniscono uno spaccato del fenomeno suddiviso per tipologia di derivato e poi per ente contraente: derivati [caption id="attachment_419" align="aligncenter" width="369"]tab2 Fonte: Mazziero, 2015[/caption] La maggior concentrazione è relativa allo Stato centrale e il cd. valore mark to market (valore di mercato in un determinato istante) ammontava a fine 2014 a un valore negativo di 42 miliardi , cifra record fra i Paesi UE, che andrebbero pagati alle "controparti". Queste ultime sono: Banca Imi S.p.A., Bank Of America, Barclays Bank PLC, BNP Paribas, Citibank N.A.-London, Credit Suisse International., Deutsche Bank AG, Dexia Crediop S.p.A., FMS Wertmanagement Anstalt Des, Goldman Sachs International, HSBC Bank PLC, ING Bank N.V., JP Morgan Securities PLC., Morgan Stanley and Co.Int.Plc, Nomura International PLC, Societe Generale, The Royal Bank of Scotland PLC, UBS Limited e Unicredit Bank AG. I 42 mld rappresentano il passivo che graverebbe sul debito se si procedesse a una ristrutturazione o a una chiusura dei derivati. Ad esempio, tra dicembre 2011 e gennaio 2012, su richiesta di risoluzione anticipata da parte di Morgan Stanley, il Governo Monti fu costretto a liquidare posizioni in derivati pagando 2,6 miliardi. Nel medio-lungo termine, il valore mark to market può diminuire qualora vi sia una ripresa e i tassi di interesse tornino a livelli più consoni. Non bisogna dimenticare che le cifre in gioco sono enormi e ne è discutibile la trasparenza da parte dello Stato, trasparenza che non c’è mai stata. Chiunque infatti abbia cercato di accedere ai contratti che regolano i derivati ha trovato porte blindate. Per questo motivo, alcuni parlamentari hanno fatto ricorso contro il Ministero delle Finanze e chiesto alla Commissione per l’accesso ai documenti amministrativi, di poter consultare i termsheet (gli allegati che definiscono i dettagli dei derivati). Pur non essendoci alcun divieto scritto, la Commissione vieta comunque l’accesso a tali informazioni poiché la divulgazione di tali contratti avrebbe riflessi pregiudizievoli sulle attività in derivati e determinerebbe uno svantaggio competitivo dello Stato nei riguardi del mercato. Per contrastare tale decisione, alcuni parlamentari, guidati da Ernesto Belisario, hanno formato un gruppo che spinge per l’approvazione del Freedom of Information act (Foia), provvedimento che permetterebbe a tutti i cittadini di accedere agli atti della pubblica amministrazione con i limiti della privacy e della sicurezza nazionale; ne è nata poi una petizione #openderivati rivolta al Ministro Padoan. In realtà, si è discusso anche sulla possibilità da parte dello Stato di poter concludere questi contratti finanziari. Con la Finanziaria del 2007, però, si è chiarito che lo Stato può sottoscrivere tali contratti, con il solo scopo di ridurre il costo finale del debito. Sono esclusi da questa possibilità le regioni ed enti locali, i quali possono concluderli solo ed esclusivamente per passività effettivamente dovute, anche se ci sono state alcune sentenze  (ad es. la Sentenza n 3459 del 18/092013) concernenti la possibilità, per gli enti locali, di acquistare derivati non solo per passività effettivamente dovute ma anche per altri scopi. A riguardo, la normativa di riferimento è la seguente: - L. FINANZIARIA 2007 “736. Operazioni di gestione del debito tramite utilizzo di derivati (ad opera di regioni ed enti locali) devono essere improntate alla riduzione del costo finale del debito (…) Gli enti possono concludere tali operazioni solo per passività effettivamente dovute, con riguardo al contenimento dei rischi di credito”; - Decreto Legge 25 giugno 2008 n. 112: divieto transitorio e contenimento di negoziazione di derivati relativo a regioni, province autonome, enti locali; - Regolamento UE n. 236/2012: per vendite allo scoperto e CDS (credit default swap). Lo scopo è: inibire, limitare, bandire i cd “naked CDS” dove non vi è un’effettiva esposizione verso l’emittente sovrano contro cui il rischio di default ci si vuole coprire.

RIFERIMENTI BIBLIOGRAFICI • Ministero dell’Economia e delle Finanze, I “derivati” nella gestione del debito pubblico, 3 marzo 2015 • Ministero dell’Economia e delle Finanze, Derivati enti locali al 31 dicembre 2014 • Mazziero M. “Debito più derivati: una bomba ad orologeria per l’Italia”, 1 marzo 2015, consultabile online al link: http://www.capiredavverolacrisi.com/debito-piu-derivati-una-bomba-ad-orologeria-per-litalia/

Il presente elaborato è frutto di un lavoro di gruppo, di ricerca e analisi, nell'ambito del corso di Diritto dei Mercati finanziari del prof. Camillo Patriarca, SUN. © RIPRODUZIONE RISERVATA